SRG: 可以等等看更好的進場點

關於SRG的介紹，可以先看過這些參考資料，裡面很清楚地講述了SRG的前世今生以及投資邏輯，因此我這邊就不再贅述。

價格錯配的美股 - Seritage Growth Properties (SRG)_2016

转：未来10年，可能上涨8倍的房地产信托基金——SRG

雪球問答: 谢老师，我最近想跟您一起抄底

我這篇想強調的是，在10月份Sears提交了chapter11進行破產重整後

Read More

新聞分析: 力晶企業架構重組再上市

9/4晚上，力晶宣布「鉅晶電子」更名為「力晶積成電子製造」(簡稱力積電)，並將進行組織重組，由力積電收購母公司三座12吋晶圓廠，目標2020年力積電以專業晶圓代工上市。
完整新聞: 別苗頭？力晶企業架構重組 鉅晶電更名力積電
從公司的公告與這則新聞，我們初步整理了三個想法:
1. 營業讓與+減資換股

Read More

對於信達／華融的幾點觀察

這2家AMC在雪球上很多人，這邊記錄幾點我的觀察與concern。後續可能還會繼續深入，但功課就先做到這邊。目前DNG持有小量倉位的華融與信達，全都是買在高點，QQ

簡單小結論:
2家AMC都不是適合長期持有的投資標的，且我認為股價再便宜，也很難估算其安全邊際，所以只宜投機(波段操作)，不宜價投。
華融曝險較大，預測

Read More

2017 review

(一拖再拖....結果就拖到現在了….)

【總結】

2017是DNG成立的第一年。

2017年DNG每單位淨值來到11.50，年度報酬率14.96%，同期台灣加權指數為16%，S&P500為20.2%，恒生指數38.7% (wt…..)，DNG的第一年就被大盤痛扁。(不過現在看起來有追回一點惹)

我們認為落後最主要的原因有2個，

Read More

力晶＿合肥晶合廠認列解析

結論

1. 52億的遞延收入(負債)在未來是可以認列為"處分無形資產利益"，這應該會是在晶合一切都步上正軌後慢慢釋放。

2. 晶合17年上半年度淨損22億，下半年淨損4.3億，虧損大幅縮小，晶合或許今年有機會轉虧為盈，開始貢獻獲利。

Read More

LILAC Test

1. 概況: 共有270萬用戶，520萬RGUs，30%是Triple-play (同時使用3種服務)。每一季營收約在US$900mn上下，OCF約US$360mn (OCF margin約為40%)，Operating income為$150mn。公司控制Capex占營收比為20%上下。
   
   

2. Operation:
   Three company cover different regions, every region has their own demand & supply and competitive landscape in each business.
   
   >CWC- Bahamas and Panama and other Caribbean(LIME brand),
   >VTR-Chile
   >LPR-Puerto Rico
   
   We could also view LILAC as a whole and divided by business:
   
   >Fixed line voice (Telephony)
   >Broadband (Internet, FTTx)
   >Mobile
   >Video (Pay-TV)
   >B2B
   
   

3. 類比1: 中華電信
   業務同樣有: 固網(市話: fixed-line voice、寬頻: broadband)、行動(mobile)、有線電視MOD/IPTV(Video)、企客ICT服務(B2B)
   
   類比2: 台灣大
   台灣大旗下擁有有線電視系統業者(永佳樂、觀天下….)、台灣大寬頻、台灣大哥大上網，但沒有市話。另外較LILAK多了momo電子商務
   
   

4. If mgmt. is right, the EBITDA of LILAC could grow at 5-10% in the next three years with stronger increase in FCF.
   
   

5. LILAK成長的邏輯: 外生-EBITDA或OIBDA以high-single digit成長，公司會以同樣的速度增加貸款，這增加的貸款會拿去buyback share。內生-FCF(也就是完成P&E addition等資本支出及利息支出後剩下的錢，成長率為low-single digit) 也會拿去做share buyback。
   
   內生+外生: 整體share-count下降速度會達到low-teen %，強化每股EBITDA/OIBDA的成長速度，從原本的high-single digit大幅上升至20%up。
   
   

6. Risk:
   >股價上升太快→good for investor，但share-count的下降速度就會變慢，EBITDA成長就不會那麼強，市場Rating可能就不會那麼高，股價天花板會比較快看到。
   
   >貸款增加，EV也會上升，所以EV/EBITDA的倍數會自然上升，戴維斯雙擊的效應可能不會像預期的那麼強。
   
   

7. Share-Buyback: 公司計畫在2019年底總共要回購US$300mn價值的股票，1Q/2Q有提到已完成$41mn。(所以剩下保守算$250mn)。2020年我自己估計回購$150mn。假設股價上漲導致平均收回價為$30，Share-reduction =13mn share or 7.6% (2.5% annually)。保守估計OCF年化成長為5% (我是覺得沒有很保守啦……)，OCF per share will grow at 7-8%。(vs. 黑色面包的17.8% in pessimistic scenario)
   
   

8. 公司net debt為5.6bn (exclu. Minority interest in LPR and C&W), 市值為3.6bn→ EV=9.2bn
   
   

9. Company guided 2017 OCF of $1.35bn, my forecast is $1.5bn for 2018 number, suggesting EV/EBITDA (~OCF) of 6.8x/6.1x

8. Valuation通訊/媒體公司近五年市場交易(併購)乘數約8-

   10X EBITDA。

之前頂新要買中嘉，最後以中嘉EBITDA的9.5倍，約670億元成交。

早期電信三雄估值多給10X，現在溢價較高，約10~13X EBITDA。

2015年原本的LILAC要併購C&W時定價為10.7x OCF

歐美的Cable營運商目前trade在約9x 2018 OCF，不過拉
美的市場給6x而已

Some players are cheaper (and bigger) with EV/EBITDA of 4-6x. Could some of them become more attractive deals than LILAC is?

10. Bundling:

Liberty global (Europe)的Triple-play占比將近45%，(Single-play, Dual-play則分別為35-40%，15-20%)，LILAC在合併CWC之前的Triple-play占比也是超過40%，反觀new LILAC則僅有30% (同時single-pay占比43%)，代表CWC這塊還有非常大的成長空間，而管理層應該是有能力逐步提升這個比例。

11. 我覺得不錯的點: 這是一個有提價權的公司，他們在1Q和2Q都有漲價，且客戶並沒有跑掉太多。另外公司說一直有在看M&A的標地，但沒有好的物件不會盲目出手。(可能也是因為被CWC嚇到了)

12. The market LILAC serve (Carrabean, LatAm……etc.) is not a juicy, nor transparent one. In our mind, those countries have fragile economy and volatile political environment. It increases the risk. (or the risk we feel)

13. Cable business always requires heavy capex, those are huge upfront cost, but the payoff never comes to fruition immediately. (or it could be the case never get the money back)

14. The business units of LILAC are too fragmented due to the nature of the market and it’s M&A strategy. We can view it as a three groups (by markets) and the question will be “are there really synergies
    betwee
    n these groups?”

And now the cable, TV, mobile…etc. is not a monopoly business anymore. Competition is just there (The company has face severe competition in mobile in Bahamas). Moreover, time has chang
ed. Str
eaming service

maybe another threat now.

16. Threat of Nature disaster: The Hurricanes had caused a huge trouble for LPR in 2017, dampen the growth of whole LILAC. The abnormal Hurricanes could be a “Norm” in the following years. This could be a problem→2nd level thinking: 這些自然災害也會對競爭對手造成損害，而這對跨市場/跨區域、財力較厚的大公司有利(如LILAC)，因其抗風險能力較強，小的對手都死掉了那就是獨占/寡占了。

所謂ARPU就是 (ARPU-Average Revenue Per User) 表示每個用戶平均貢獻的電信業務收入。這一指標不但反映了一個國家的電信消費水準，也是電信運營業業績的重要表徵之一。ARPU注重的是一個時間段內營運商從每個用戶所得到的利潤。很明顯，高端的用戶越多，ARPU越高。在這個時間段，從營運商的營運情況來看，A R P U值高說明利潤高，這段時間效益好。

就電信業者而言，用戶數與通話量是公司獲利重要關鍵，而ARPU為其衡量的基礎之一。若果有新業者加入後，接續費

與專線租金將會有降價空間，行動通話費率也將會調降，ARPU

就會有下降的的趨勢。

Cable company 都是看 EBITDA

Read More

對於比特幣/區塊鏈的一些想法:

我的一些想法:

(註: 圖片都是放美觀的而已，沒啥意義)

1. 區塊鏈是真的，但CryptoCurrency is a fraud.

2. 詳細一點講，區塊鏈的技術用在”幣”方面並無解決任何痛點。如果仔細思考就會發現CryptoCurrency所宣稱的優點(去中心化、安全性的)， 在交易方面或許是優於銀行轉帳(或許而已)，但遠遠不及微信錢包、支付寶等工具。

Read More

升息階段，現在是不是買債的好時機?

升息階段，現在是不是買債的好時機?

先講結論:

• 升息階段買債券ETF(美債)可能、或許、不一定會賠錢，因為即使價格下滑，還有利息可以補
• 不過這次是不是也會如此……天曉得……

Why this article:
本來是打算嘗試不動基金的配置(看這裡)，但由於上周五(2/2)美股大跌，股債雙殺，導致市場出現了許多雜音，我也不可避免的去review一些市場上的comment，然後就出現了這些:

• Greenspan:
  我認為現在有兩個泡沫，我們面臨股市泡沫，以及債券市場泡沫。我認為債券市場的泡沫，終將成為關鍵的問題，僅管短期來看，還不算太糟
  
• Gundlach:
  即使債券殖利率衝至3%，還是難以讓人喜愛。假如10年債殖利率突破2.63%，那麼上升速度就會開始加快，這勢必會讓美股受到驚嚇。他直言現在絕非買進公司債的時候，美國公債也不是好選擇，預估美國2年期公債殖利率遲早會上升至2.50%，10年期公債殖利率也將在2021年大漲至6%。(2018年美國10年期公債殖利率有可能會在某個時候上升至3.25%)
  
• Bill Gross:
  周二在推特表示，5年期和10年期公債的25年趨勢線被打破，「債券熊市已獲確認」。他去年表示，10年期公債殖利率持續高於2.4%，將代表進入熊市。
  
• TLS美股研究:
  2個多月前的話，再說一下。利率要上來了，債券30年牛市結束了

總而言之，大佬們都發聲了，我們實在很害怕，也就不得不做點深入分析

升息階段債券表現:

1. 長短期債券利差(10年-2年)為領先指標
 

長短天期利差(10年期公債利率-2年期公債利率)即是新聞中常看到的殖利率曲線。理論上這個利差是要正的(長債利率>短債利率)，但偶而會出現”負的”，也就是常聽到的” 殖利率曲線反轉”。

背後原理我也看不懂XD，但看圖說故事的話，可以發現:

• 利差領先下滑，反映市場預估聯準會即將調升基準利率。
• 開始調升基準利率，利差持續縮小。
• 利差變零或轉負，代表聯準會的升息任務完成(或不敢再升息了)。
• 一段時間後(約1-2年後)，股市崩盤了(2000年，2008年)……
  

2. 前次升息階段美公債投報率不為負

• 2004年1月 利差自高點2.58降到2.4，下滑趨勢成型。
• 2004年6月 開始升息
• 2006年1月 利差touch 0.02
• 2006年7月 停止升息
• 2007年7月 利差回升到0.2
• 2008年1月 美股下跌趨勢成立(跌破前段低點)
  

3. 那麼升息階段(利差縮小階段)，債券的表現如何呢?

IEF (7-10年期公債ETF)

註: 2003年6月波段高點89.12。2008年12月波段高點99.85

以最壞的情況來看: 2003年6月進場，到2007年6月，資產價格減少US$9.1，期間股利領到US$9.1 ($13*70%，不考慮再投資)，也就是，沒賺沒賠!

短期債呢? 因為IEI(3-7年期)是自2007年才創立的，我們這邊看SHY(1-3年期)

SHY(1-3年期公債ETF)

註: 2004年3月波段高點83.06。2008年12月波段高點85.01，期間最低79.40。

以最壞的情況來看: 2004年3月進場，到2007年6月，資產價格減少US$1.7，期間股利領到US$6.8 ($8.25*70%，不考慮再投資)，也就是，期間報酬率6%!

最後來看LQD

LQD (投資級公司債ETF)

圖表有點難用，直接看數字:

• 2003年6月波段高點: 116.68
• 2007年7月波段低點: 103.76
• 2008年10月歷史低點: 85.74

第一階段(升息階段)-03年6月到07年7月:
-12,93(債券價格)+14.86(配息21.23*70%)= $1.93 (期間報酬1.6%)

第二階段(金融海嘯) -07年7月到08年10月:
-18.02(債券價格)+ 4.627(配息6.61*70%)= -$13.39 (期間報酬 -12.9%)

也就是升息並不影響投資級公司債的報酬，但金融海嘯會!


Now: 利差下降趨勢成立、升息階段中


補充資料:

1. 美國最近六次經濟衰退發生之前，都曾出現過殖利率曲線反轉現象。不過，該國過去也曾發生過殖利率曲線反轉，但經濟並未步入衰退的情況。
   
2. 從上次的經驗來看，利差變負後，1-2年後(或是利差開始重新往上)，美股進入下降走道，不過葉倫也說過，殖利率曲線反轉雖與經濟衰退有關聯、但兩者之間並未存在因果關係。
   
3. 升息階段投資美債不一定會虧錢，至少上次的經驗仍然會小賺。不過這樣的證據目前還是無法給我帶來足夠的信心…..

參考資料:
《經濟教室》升息與降息
財經M平方_美國長短期公債殖利率與利差
財經M平方_看懂長短期的債券利差透露的訊息
FRED Graph

Read More

不動基金: 無風險的4%年化報酬

這個策略是我幫父母的單筆現金所做的一個配置，目標是希望長期能在相對低波動的情況下，獲得4%的年化報酬。研究了有一段時間了，這個應該是final版本，資金也在ready了。不過目前還在尋找折扣較多的富邦複委託....

不動基金

配置:

50% LQDA + 50% CBU0 (iShares $ Treasury Bond 7-10yr UCITS ETF USD (Acc))

概念:

1. 保本: 雖然債券型ETF短期內可能會受升息影響而下跌，但長期來看是不會有本金損失的風險(投資級公司債/美債)。當然，這樣的配置隱含了我們預期聯準會不會有大幅度的升息動作。
   
2. 同時希望盡量縮小短期回撤(希望能作為在股市崩盤時的儲備子彈): 代表我們認為股市1-3年內股市可能有較大的回撤。
   
3. 從歷史回測來看，100%的LQDA不是不行，但是其金融海嘯時期仍出現-15%的拉回，若搭配美國公債，雖然績效會小幅落後，但可以大幅降低最大回撤。
   
4. 為何選擇IEF(7-10年)而不是其他期限→Duration太長會造成波動太大，升息期間恐怕下跌的壓力也比較大。但反過來看，3-7年期的(IEI)報酬率實在太低且沒有海嘯時期的資料，因此折中選擇7-10年期。
   
5. 這邊採用倫敦交易所listed的債券ETF是因其具有稅務上優勢。長期來看績效確實勝過在美國發行的債券ETF。(不考慮退稅)。但是倫敦listed的產品交易量少，實際執行可能會有問題。
   
6. 選擇累積型以避開股利再投資的手續費成本。

報酬與風險:

2003年至今年化報酬率為5%，預估未來年化報酬率為3-4%。

• 組合歷史表現:

(以50% LQD+50% IEF 進行模擬)

(Benchmark: VTI, Portfolio1: 100%LQD, Portfolio2: 本投資組合)

	CAGR	Best Year	Worst Year	Max. Drawdown
VTI	10.41%	33.45%	-36.98%	-50.84%
Portfolio 1	5.44%	10.58%	-2.00%	-15.11%
Portfolio 2	5.06%	12.69%	-4.03%	-7.76%

• 搭配IEF比搭配IEI還要好

Portfolio1: 50% LQD + 50% IEI

Portfolio2: 50% LQD + 50% IEF

• listed ETF表現優於美國ETF

以7-10年期美國公債ETF為例: CBU0的稅負優勢確實使其表現勝過IEF

LQD部分也是同樣的狀況(LQDA因成立不到1年無資料，這邊使用LQDE的數字)

執行費用比較:

1. Interactive Broker:

手續費0.05%、低消5美 (break-even point: 1萬美金)

以投資金額3百萬NTD計算，手續費約為1千5。

2. 富邦複委託:

(預估) 手續費0.2%、低消30鎂(1萬5美金)。英股0.15%、24GBP(1萬6英鎊=2萬2千5美)，(最低聽說18GBP)。

以投資金額3百萬NTD計算，手續費約為4千5。

Read More

交易: 買進LILAK

買進LILAK

Read More

LILAC: 初步的重點筆記

前言

LILAC(Liberty globel Latin America)目前是我的第四大持股，占總資產約7%，這個投資idea主要是抄雪球大V-黑色面包的作業，大家可以先看面包老師寫的文章。這邊僅先放一些我在學習過程中的筆記與簡短心得

黑色面包_It's Malone!!_20170914 (必看! 中心思想)
Value seeker_Liberty LatAm 286 slides_20160902 (非常豐富的資料，看不完)

簡單筆記

1. 概況: 共有270萬用戶，520萬RGUs，30%是Triple-play (同時使用3種服務)。每一季營收約在US$900mn上下，OCF約US$360mn (OCF margin約為40%)，Operating income為$150mn。公司控制Capex占營收比為20%上下。
   
2. Operation:Three company cover different regions, every region has their own demand & supply and competitive landscape in each business.
   
   >CWC- Bahamas and Panama and other Caribbean(LIME brand),>VTR-Chile>LPR-Puerto Rico
   
   We could also view LILAC as a whole and divided by business:
   
   >Fixed line voice (Telephony)>Broadband (Internet, FTTx)>Mobile>Video (Pay-TV)>B2B
   
   
3. 類比A: 中華電信
   業務同樣有: 固網(市話: fixed-line voice、寬頻: broadband)、行動(mobile)、有線電視MOD/IPTV(Video)、企客ICT服務(B2B)、
   
   類比2: 台灣大
   台灣大旗下擁有有線電視系統業者(永佳樂、觀天下….)、台灣大寬頻、台灣大哥大上網，但沒有市話。另外較LILAK多了momo電子商務
   
4. If mgmt. is right, the EBITDA of LILAC could grow at 5-10% in the next three years with stronger increase in FCF.
   
5. LILAK成長的邏輯: 外生-EBITDA或OIBDA以high-single digit成長，公司會以同樣的速度增加貸款，這增加的貸款會拿去buyback share。內生-FCF(也就是完成P&E addition等資本支出及利息支出後剩下的錢，成長率為low-single digit) 也會拿去做share buyback。
   
   內生+外生: 整體share-count下降速度會達到low-teen %，強化每股EBITDA/OIBDA的成長速度，從原本的high-single digit大幅上升至20%up。
   
6. Risk:
   
   >股價上升太快→good for investor，但share-count的下降速度就會變慢，EBITDA成長就不會那麼強，市場Rating可能就不會那麼高，股價天花板會比較快看到。
   >貸款增加，EV也會上升，所以EV/EBITDA的倍數會自然上升，戴維斯雙擊的效應可能不會像預期的那麼強。
   
7. Share-Buyback: 公司計畫在2019年底總共要回購US$300mn價值的股票，1Q/2Q有提到已完成$41mn。(所以剩下保守算$250mn)。2020年我自己估計回購$150mn。
   
   假設股價上漲導致平均收回價為$30，Share-reduction =13mn share or 7.6% (2.5% annually)。保守估計OCF年化成長為5% (我是覺得沒有很保守啦……)，OCF per share will grow at 7-8%。(vs. 黑色面包的17.8% in pessimistic scenario)
   
8. 公司net debt為5.6bn (exclu. Minority interest in LPR and C&W), 市值為3.6bn→ EV=9.2bn。
   
9. Company guided 2017 OCF of $1.35bn, my forecast is $1.5bn for 2018 number, suggesting EV/EBITDA (~OCF) of 6.8x/6.1x
   
10. Valuation:
    
    通訊/媒體公司近五年市場交易(併購)乘數約8-10X EBITDA。之前頂新要買中嘉，最後以中嘉EBITDA的9.5倍，約670億元成交。
    
    早期電信三雄估值多給10X，現在溢價較高，約10~13X EBITDA。2015年原本的LILAC要併購C&W時定價為10.7x OCF
    
    歐美的Cable營運商目前trade在約9x 2018 OCF，不過拉美的市場給6x而已
    
11. Some players are cheaper (and bigger) with EV/EBITDA of 4-6x. Could some of them become more attractive deals than LILAC is?
    
12. Bundling:
    Liberty global (Europe)的Triple-play占比將近45%，(Single-play, Dual-play則分別為35-40%，15-20%)，LILAC在合併CWC之前的Triple-play占比也是超過40%，反觀new LILAC則僅有30% (同時single-pay占比43%)，代表CWC這塊還有非常大的成長空間，而管理層應該是有能力逐步提升這個比例。
    
13. 我覺得不錯的點: 這是一個有提價權的公司，他們在1Q和2Q都有漲價，且客戶並沒有跑掉太多。另外公司說一直有在看M&A的標地，但沒有好的物件不會盲目出手。(可能也是因為被CWC嚇到了)
    
14. The market LILAC serve (Carrabean, LatAm……etc.) is not a juicy, nor transparent one. In our mind, those countries have fragile economy and volatile political environment. It increases the risk. (or the risk we feel)
    
15. Cable business always requires heavy capex, those are huge upfront cost, but the payoff never comes to fruition immediately. (or it could be the case never get the money back)
    
16. The business units of LILAC are too fragmented due to the nature of the market and it’s M&A strategy. We can view it as a three groups (by markets) and the question will be “are there really synergies between these groups?”
    
17. And now the cable, TV, mobile…etc. is not a monopoly business anymore. Competition is just there (The company has face severe competition in mobile in Bahamas). Moreover, time has changed. Streaming service maybe another threat now.
    
18. Threat of Nature disaster: The Hurricanes had caused a huge trouble for LPR in 2017, dampen the growth of whole LILAC. The abnormal Hurricanes could be a “Norm” in the following years. This could be a problem
    
    →2nd level thinking: 這些自然災害也會對競爭對手造成損害，而這對跨市場/跨區域、財力較厚的大公司有利(如LILAC)，因其抗風險能力較強，小的對手都死掉了那就是獨占/寡占了。
    
19. 所謂ARPU就是 (ARPU-Average Revenue Per User) 表示每個用戶平均貢獻的電信業務收入。這一指標不但反映了一個國家的電信消費水準，也是電信運營業業績的重要表徵之一。ARPU注重的是一個時間段內營運商從每個用戶所得到的利潤。很明顯，高端的用戶越多，ARPU越高。在這個時間段，從營運商的營運情況來看，A R P U值高說明利潤高，這段時間效益好。
    就電信業者而言，用戶數與通話量是公司獲利重要關鍵，而ARPU為其衡量的基礎之一。若果有新業者加入後，接續費與專線租金將會有降價空間，行動通話費率也將會調降，ARPU 就會有下降的的趨勢。
    
20. Cable company 都是看 EBITDA

Read More

想法_201801015_集中或是分散

目前的方法是偏向集中投資，力晶+藥華占了50%。這樣的報酬率不能說不好(應該是不好.....)，但好幾隻倉位很少的股票反倒表現驚人，沒抄到的幾隻作業也是就這樣眼睜睜的看著漲上去了。 而新的構想的架構是這樣的: 5隻重倉: 各10%，共50% 重倉需深入了解 10隻輕倉: 各5%，共50% 這10隻並非代表10隻股票，而是10種投資idea，抄作業為主，實驗性居多，實際總持股股數會多很多。 依目前的投資組合來看: 5隻: 力晶(30%)、藥華藥(20%)、JP、LILAK、AR。這代表我必須從力晶跟藥華搬倉 10隻: 目前預想的有銀行股(招商: 1.3%，或許補一點興業?)，別人比較強-基金(興全輕資: 2.7% + 國泰估值: 1.2%)，AMC(華融+信達)，房地產(萬科)

Read More