SRG: 可以等等看更好的進場點
關於SRG的介紹，可以先看過這些參考資料，裡面很清楚地講述了SRG的前世今生以及投資邏輯，因此我這邊就不再贅述。
| 價格錯配的美股 - Seritage Growth Properties (SRG)_2016 |
| 转：未来10年，可能上涨8倍的房地产信托基金——SRG |
| 雪球問答: 谢老师，我最近想跟您一起抄底 |
，SRG的投資邏輯可能不在像過去那麼solid。最主要的原因就是雖然SRG不斷的在剝離來自Sears的收入，但Sears仍然佔據蠻大一部分的租金來源，在現在這個時間點上破產，對SRG來說其實是造成非常大的壓力。
那麼問題就來了:
1. Sear破產後，SRG面臨的財務壓力大到什麼程度? ⇒40億的改造成本
2. 40億的改造成本怎麼來? 賣地、發股或舉債? ⇒賣地最可行
3. 要賣多少地才夠，賣完後SRG還剩下多少價值? ⇒有機會保底50塊
Sear破產後，SRG面臨怎樣的財務壓力⇒40億的改造成本
首先，我們先來看一下SRG在2018年3Q的狀況。
SRG持有物業的總面積為37,500ksf (thousand square feet, 仟平方英呎)，GLA (gross leasable area, 可供出租面積)約為35,098ksf (我自己根據出租率換算的)。
PS: SNO-“signed but not opened”，也就是有簽約了但還沒開始付租金。公司有表示絕大多數的SNO會陸續在未來24個月開始貢獻。
就公司公布的數據，從面積來看，其中還有逾一半的物業目前是由Sears承租，同時空租率達20%，也就是僅有26%是被第三方租客租走。但從租金收入來源(年化)來看，Sears的占比已下降到40%，兩者差距主因還是Sears支付的每坪租金實在是遠低於SRG向其他商家收取的租金。
那麼，在Sears宣布重整後，SRG的租金是不是就少掉了40%，聽起來好像蠻嚴重的? 不，現實恐怕會比這個更不樂觀，這是因為實際上來自Sear的租金收入占比是比公司所呈現的來得多很多。
1. 約25%的收入是Tenant reimbursements (房客幫SRG支付的修繕、稅金&保險費用等)，其中又有8成的reimbursements是Sears支付的。這部分會不見。
2. 上述提到的SNO(占33%)當前還沒有租金貢獻，未來才會慢慢陸續進來
因此，4Q18及2019年，我們恐怕會看到租金收入呈現懸崖式的下滑，在樂觀預估下，2019年總rental income最多達US$121mn，這樣的租金收入不用說支付改造費用了，就連營運&利息費用都難以cover。
另外一個更嚴峻的問題是: 改造費用
過去SRG的營運策略就是將之前出租予Sears的物業收回並重新改造招租，新租戶的租金往往可以來到US$17 per sf(每平方英呎)，是原本Sears租金的4倍多。從2015年到現在，公司已經開展了94個物業改造計畫，面積達9,126 ksf。原本公司是計劃隨著Sears的退出腳步慢慢改造剩下的部分，但現在Sears破產重整，一下子就多了近20,000 ksf的面積極需待改造。
而從公司正在開展的/已完成的改造計畫來看，每平方英呎的改造成本約為US$160，也就代表說僅就Sears的部分下去做改造的話，那麼估計總改造費用將達31億左右，若打算全部舊物業都翻新的話，那費用將來到45億。為方便接下來的計算，我們假設總支出為: 40億。而目前SRG帳上現金僅約有6億左右。
那可不可以不改造就出租? 非常難，因為現在美國已經很難找到像Sears這樣的百貨公司業者能承租超大面積的物業坪數 (每一個美國零售業者的日子都不好過阿…..)，因此肯定需要進行切割再出租。
那麼最重要的問題來了，這40億，錢從哪裡來?
對SRG來說，籌資來源不外乎這三種: 賣地、發行股票或舉債。賣地是我認為最可行的，也是過去SRG一直有在做的。發行股票難度相當大，因為以當前股價去計算，要籌40億等於要發行相當現有2倍的股數。舉債也有難度，因為目前SRG的現金流已確定無法再cover額外的利息支出。
因此我們僅先簡單比較1. 賣地 vs. 2. 綜合方案(10億賣地、10億發股、20億舉債，這僅僅只是我列舉的一種可能)
賣地:
SRG的賣地並不是真的把自己手上的物業賣掉，而是出售某一物業50%的股份、形成Joint Venture，然後和JV夥伴共同改造並營運這個物業。例如2018年初公司宣布的”The Mark 302” project，就是出售位於Santa Monica一間物業50%的interest予Invesco Real Estate (同時拿到了US$50mn的現金)，然後兩家公司一起重新改造這塊地皮成為一個全新的商辦物業。
那麼這50%的interest可以為Sears貢獻多少現金呢? 因地而異。
像上面這個”Mark 302”因為就位在Santa Monica最核心最熱鬧的地段，因此換算下來每平方英呎的估值高達US$1,000，相當驚人。但像2018年的其他2個JV案則分別僅估值在280~380之間，差距不小。我自己保守估計接下來的JV案平均售價應該最終會落在300 per sf上下。
用每平方英呎US$300的價格下去簡單計算，40億的缺口=13,000 ksf，代表SRG需要賣掉手上所有未改造物業的50% interest (目前手上未改造物業面積約26,000 ksf)。不過，SRG其實並不需要一口氣賣掉手上的物業，因為隨著新改造好的物業上線也會帶來更多的現金流，因此SRG的賣地節奏只要能跟得上他的資金需求不讓資金鏈斷掉就沒問題了。
我這邊做了一個很簡陋的預估:
| 2018年底 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
| 面積 | |||||||||
| 總持有面積 | 37,500 | 35,200 | 33,000 | 30,900 | 29,100 | 27,900 | 27,900 | 27,900 | 27,900 |
| 已改造坪數 | 9,126 | 13,126 | 17,126 | 21,126 | 25,126 | 27,900 | 27,900 | 27,900 | 27,900 |
| 尚待改造坪數 | 28,374 | 22,074 | 15,874 | 9,774 | 3,974 | - | - | - | - |
| 屬於Sears | 19,217 | - | |||||||
| 這一年開始改造的面積 | - | 4,000 | 4,000 | 4,000 | 4,000 | 2,774 | - | ||
| 這一年賣出的面積 | 2,300 | 2,200 | 2,100 | 1,800 | 1,200 | ||||
| 這一年上線的面積 | 2,000 | 4,000 | 4,000 | 4,000 | 3,387 | 1,387 | - | ||
| 總賣地面積 | 9,600 | 26% | |||||||
| 租金收入 | |||||||||
| 現有的租金收入 | 227,372 | 121,565 | 200,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 |
| 來自Sears | 90,805 | - | |||||||
| 來自其他人 | 61,557 | 121,565 | 200,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 | 216,567 |
| 來自其他人-SNO | 75,010 | 80,000 | - | ||||||
| 改造後新上線的租金收入 | - | - | 30,000 | 90,000 | 150,000 | 210,000 | 260,805 | 281,610 | 281,610 |
| 總租金收入 | 227,372 | 121,565 | 230,567 | 306,567 | 366,567 | 426,567 | 477,372 | 498,177 | 498,177 |
| EBITDA | 159,160 | 85,096 | 161,397 | 214,597 | 256,597 | 298,597 | 334,160 | 348,724 | 348,724 |
| 利息費用 | 111,869 | 111,869 | 140,000 | 140,000 | 140,000 | 140,000 | 140,000 | 140,000 | 140,000 |
| 特別股股利 | 4,900 | 4,900 | 4,900 | 4,900 | 4,900 | 4,900 | 4,900 | 4,900 | |
| PS: 總負債 | 1,598,123 | 2,000,000 | |||||||
| FFO | 47,292 | - 31,673 | 16,497 | 69,697 | 111,697 | 153,697 | 189,260 | 203,824 | 203,824 |
| 資本支出 | |||||||||
| 當前剩餘880mn的改造支出 | 440,000 | 440,000 | |||||||
| 該年度動工改造所需資本支出 | 640,000 | 640,000 | 640,000 | 640,000 | 443,840 | - | - | - | |
| 資本流入 | |||||||||
| 賣地所得現金流 | 690,000 | 660,000 | 630,000 | 540,000 | 360,000 | - | - | - | |
| 發行債務(from Berkshire) | 401,877 | ||||||||
| 總資本收支 | - 390,000 | - 18,123 | - 10,000 | - 100,000 | - 83,840 | - | - | - | |
| 普通股股息支出 | - 55,785 | - 55,785 | - 55,785 | - 55,785 | - 55,785 | - 55,785 | - 55,785 | - 55,785 | |
| 帳上現金 | 581,600 | 104,142 | 46,731 | 50,643 | 6,555 | 20,626 | 154,102 | 302,141 | 450,180 |
| 每股FFO | 0.85 | - 0.57 | 0.30 | 1.25 | 2.00 | 2.76 | 3.39 | 3.65 | 3.65 |
在這個計算中，我們有幾項假設:
其中，每平方英呎US$300的出售價格以及US$15的改造後租金 (相較現在的17塊)似乎估的有點保守。但我認為這樣的保守是有道理的。這是因為在Sears破產後，SRG對於對手(租戶&合作夥伴)的議價能力恐怕是大幅下降的。我如果是新租戶(特別是優質租戶)，我知道SRG狀況很差、很需要租戶進駐，因此我絕對有機會談到非常漂亮(低)的租金，除非地段非常好，不然SRG一定要低頭，加上現在是一口氣有如此多的土地面積釋出，在供給>需求的狀況下，我不認為租金有辦法維持過往17塊的高價。同理，我如果是JV夥伴，肯定是有能力對SRG壓壓價，因為急的會是SRG。
至於EBITDA margin，公司目前是60%的水準，成熟Reits有機會來到80%，因此我抓70%。(這算是偏樂觀的估計)
此外，我們假設SRG卯足全力加速改造，每一年投入改造的面積約為4,000 ksf，且改造物業能在1年半內陸續上線。(過往經驗: 2H15~3Q18累計有9,126 ksf已完成改造或正在改造中，且新物業通常能在1年到2年上線，看面積大小)
在這樣的假設之下，代表公司接下來數年公司總共只需賣出約25%的interest就能維持開支(讓帳上現金維持正且不砍股息)，7年後(2025年)所有物業改造完畢並上線後，每股FFO將可來到US$3.65，以15倍FFO計算，則合理股價約在55塊。
綜合方案的預估複雜很多(因為假設也變多了)。但簡單來講結論就是綜合方案並沒有比單純賣地來的好。的確，在綜合方案下SRG大概只須賣出約11~13%的物業，最終能留下約33,000 ksf的面積。但是因為沉重的利息壓力及股權稀釋，導致到了2025/26年每股FFO可能只有US$1.5不到。
因此，綜合上面，我認為SRG更多會選擇採用賣地換現金的方式，頂多在現金流真的軋不過來的時候借點錢。
這會是一筆好投資嗎? 我覺得要看你對這筆投資的目的
根據我上面做的不靠譜的預估，2025年目標價為US$55，代表你如果有耐心，這會是一個七年50~60%投報率的投資(包含每年1塊的股息)，聽起來好像有點low。BUT:
1. 雖然在過程中的改造陣痛期可能會非常難過，改造的過程絕對不會像我們假設的那麼順利，但改造後的結局是相對可預計的，7年後，你將持有一籃子的A級Mall，是非常優質也相對安全的資產。
=> 短期的不確定性(陣痛期有多痛)換來的是長期的確定性(優質資產帶來的現金流)，我認為這就是為何Buffett和一些價投會看上SRG的原因。
2. 從清算價值來看，光是尚未改造的物業總價值就有75億左右($300 per sf)(另一個分析文章估算整體SRG物業的出售價值為42億)，而公司目前市持約為21億，Net debt約10億，不管從市值看EV看，這個菸蒂股投資都還算划算。
3. 過去幾年美國Retis的FFO multiple區間在15-20X，等到SRG進入成熟期，市場是有機會給到20X FFO的(因為SRG持有的物業大多是A級)，這意味著US$73的目標價。
風險呢? 我覺得主要的風險有2個:
1. 改造過程真能如此順利? 就像Seeking alpha一篇文章提到的，Sears倒閉後釋出了極為大量的舊物業，雖然SRG持有的地段通常都還不錯，但畢竟目前看來零售物業市場仍是供過於求。SRG後續賣地JV的過程恐怕不會像我們拉拉excel這麼容易，而是相當考驗整個管理層的財技與執行能力。一旦出現意外狀況，公司就得被迫融資或增資
2. 美國經濟下行的風險: 由於整個改造過程恐怕會長達7年，我覺得這段期間美國經濟步入趨緩的機率挺大的(畢竟已經走了近10年的多頭，花無百日紅阿…….)，一旦趨緩，不僅剛剛講的賣地會受影響，最核心的招租部分恐怕也會面臨許多雜音。我不認為SRG的A級物業會租不出去，但租金&填滿速度肯定會有衝擊。
結論?
結論就是，我預期SRG進入成熟期後，股價應該保底50塊沒問題，但在這期間，SRG的股價有可能受到/改造緩慢/招租不順/砍配息/現金增資等影響而大幅下跌，我認為那時候會是一個更好的進場點。
所以，投資策略有2種: 一是就現在38塊買進，慢慢等，不管中間出現什麼大風大浪都堅定不放。或是耐心等待更好的進場點(有可能等的到也有可能等不到)。
不過我們43塊的時候腦袋一熱就衝進去買了一點…..接下來該怎麼做我也還在思考。
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