First glance - MORL: 只可抄底，難以領息
先講結論
- ROML不適合做為領息資產，因為股息下檔風險太大
- 比較適合在低檔時再買進，以避免被股息和股價的同時下滑雙巴，(如果我知道底在哪的話…..)
- 看下圖，若有股息再投資，則累計報酬率YTD跟大盤是差不多的，但波動大很多。但從這個角度來看，感覺跟一般槓桿型ETF的效用差不多。
前置知識
簡單介紹
前陣子一波下跌後，MORL (ETRACS月配兩倍槓桿抵押貸款不動產投資信託, UBS發行)的殖利率來到25%，非常驚人，這邊記錄一下我對這類產品的研究筆記
ETN有很多種，這邊我看到的MORL (以mortgage相關index為underlying asset, 2倍槓桿、每個月balance、月配息)，他還有一個兄弟ETN-MRRL，也是UBS發行的玩法規則都一樣。類似的還有另一檔REML
REML對應的是REM, MORL對應的是MORT。沒槓桿的ETF(REM, MORT)現在殖利率大該在8-9%，REML和MORL則高達22-23%
REML和MORL這2個ETN都是monthly balance，追蹤的是指數的price return。從REM來看，過去5年就都是在40-50徘徊，Index從2008年以來就都沒漲過(代表return都是從配息來的)。意味著損耗可能很大。另外槓桿型ETN的Dividend下降的幅度也大於標的Index，下面會探討為什麼。
雖然殖利率高，但槓桿帶來的成本不小:產品的Financing cost: 3-month Libor+0.8% ＋Tracking cost: 0.5%。因此總成本約為1.3%+3-month Libor(目前2.8)，=4~4.3%。
有close條款，在下述2種情況會直接清算(UBS以當時indicative value贖回)：
- ETN的indicative value等於或低於5塊
- 單月結算內indicative value掉了60%。(意味指數一個月掉了約30%)
（In the event the indicative value of the ETNs is equal to $5.00 or less on any Trading Day or decreases 60% in value from the closing indicative value of the ETNs on the previous Monthly Valuation Date, the ETNs will be automatically accelerated and mandatorily redeemed by UBS）
去年初的XIV(作空VIX指數的ETN)就是因為暴跌90%，發行商瑞信宣布下市清算。(VIX反向ETN暴跌的啟示)
有網友分享說ETN可能不用扣稅，如果是這樣，可能是另一個優勢。(參考: 每年現金殖利率20%的投資標的,卻找不出風險,請大家幫忙找風險 page 9.)
幾個問題
1. Monthly rebalance的損耗有多嚴重。
從結果論來看，損耗其實挺小的，我們觀察2016年初到2018年底這段期間，指數都在震盪，MORL也跟著震盪，兩者比較MORL期間報酬率僅少了5.6%，年化為-1.8%。
這個數字感覺有點優秀的不合理，因為光每年的固定開支就有4%了。且根據發行公司UBS提供的範例，一年震盪(來回)一次會造成約2.77%的損耗(不過範例中的)。
我們判斷或許是震盪向上的行情損耗會小一點，如果今天是震盪向下損耗應該會大一點，不過我沒有量化資料，腦袋一拍隨便講講而已。
2. Dividend是否會因為indicative value下降而下降?
會，簡單來說，當股價上漲後，為了維持同樣的exposure，必須再借更多錢去買原始資產，代表可領息資產是上升的。反之，下跌後，槓桿型產品得還款才能做到balance，所以可領息資產會下降。
我們從陳達美對”槓桿ETF的Rebalance”的解釋出發:
*Target Exposure指的就是我rebalance後的目標，也就是MORL的2倍，這樣下次變動的漲跌幅才能剛好是Index的2倍漲跌幅。
再上漲的狀況下，第一次漲10%後，我們需要再借20塊來做rebalance，好讓我的target exposure能持續維持在MORL的2倍。第2次漲10%後則需要再借24塊。所以此時我們總共擁有原本的100塊，借來的100+20+24=144，所以實際上，我們是持有價值244塊的Index，而非一開始的200塊的Index。(可領息資產總額是增加的)，假設每100塊的Index配發5元股利，則我的絕對配息金額會從10塊上升到12.2，成長22%。
同理，在下跌的狀況下，我則是需要還款來rebalance，在上述例子我最終是持有100+100-20-48=132塊的Index，絕對配息金額從10塊掉到6.6，衰退34%。
從MORL的經驗來看的確如此，2014年配息是MORT的232%，但2015年此倍數下降到159%。這是因為當年MORT的股價從25塊掉到18塊，MORL則從20塊狂降到11塊。目標資產的大幅下跌不僅會讓ETN損失慘重，絕對配息金額也會下降。
所以當股價下跌時，殖利率可能是上升的，但這有可能是ETN產品特性造成的假象。
3. ROML表現比underlying asset好?
5年期比較，是的。
其他筆記
- UBS的另一檔ETN: SMHB(小型股高殖利率)有40%是mREIT公司，有部分是BD公司，重疊性高。
參考資料
2019/3/3更新: 我們透過IB買入少量MORL肉身試法，驚喜發現配息沒有被扣withholding tax (IB顯示"Exempt from withholding"，這樣看來ETN有機會成為Living fund的另一項武器。
回覆刪除3月24號正式玩完
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