2018 review

【總結】

2018是DNG成立的第二年。

2018年DNG每單位淨值來到12.10，年度報酬率5.3%，同期台灣加權報酬為-5.4%，S&P500為-4.4%，滬深300為-25.3%，DNG的第2年稍稍贏過大盤。

2017年迄今CAGR為10.0%，略優於主要市場。但比起很多其他優秀投資人這個表現實在令人汗顏。

我們將2018年差強人意的表現歸咎於好運氣，沒錯，完全就是運氣好。這是因為我們在9月時將最大持股出清後，還來不及找到其他令人滿意的標的故持有大量現金部位，而也就是如此躲過了10月份後的大跌。若從選股來看，除了力晶以外，其他的持股表現簡直一蹋糊塗。以IB戶頭為例，我們在美股的操作簡直慘不忍睹。(是的，那條紅線是DNG的美股部位)。

因此，本次年報我們會花比較多篇幅檢討一些我們不該有的操作。

【檢討】

我們先來看已實現虧損的部分

HIMX:

當初的買進理由主要是徐杯杯的大力看好與推薦，但其實在當下我們就非常猶豫。在有限的接觸中，Himax的管理層給我的感覺總是”非常樂觀”，但最後deliver出來的結果卻總是跟當初預估的差一大截。先前的google glass是如此，這次的3D sensing也是如此。而這並非僅是我一人感覺…..許多有在追蹤這家公司的投資朋友都有這樣的說法(according to 雪球&SA)

當然，管理層也許也不是刻意要”吹牛”，或許他們僅是誤判了公司本身的競爭能力(在3D sensing不是只有Himax最強)以及市場需求的變化(客戶不一定要用你的solution，甚至3D sensing也不會成為標配等等)，畢竟公司的確真金白銀的砸錢下去買地擴廠。因此若從這個角度去看，只聽公司單方面的說法真的很危險---特別是電子產業---若沒有辦法私下做channel check或DD

這個教訓告訴我們: “不要盲從跟隨他人，要聆聽自己內心的聲音”

Wrong! 我內心的聲音根本毫無參考價值，就算事後證明我當初的不安是對的，但當下我的買進行動明顯代表我就是採用了這個idea。追根究柢，還是因為我再行動前，對於這家公司並沒有形成一個solid的想法，才會人云亦云，並在股價下跌後，不知該要double down還是認賠殺出。

宏觀

我們自己有做粗淺的研究，但基本上這隻是跟著前老闆的報告而投，不過在虧損達到50%時忍痛殺出。賣出後股價立馬從谷底100塊反彈到150…….。這期間的下跌與上漲，我們完全不知道發生了什麼事……

Learning: 身為一個小散，電子類股的投資(特別是在台灣)實在劣勢太大了。訂單的下滑總是有人會比你先知道，然後股價就在基本面都”沒變”的情況下瘋狂上漲或下跌à除非有線，電子類股還是少碰為妙

DERM

當初是看了大V淘沙見金的介紹，賭的是治療痤瘡的三期臨床試驗數據，然後就…..翻車了，當天下跌逾60%。這筆投機沒啥好說的，純粹賭博。

Learning: 要賭可以，但必須應該是有系統性的博弈(多筆下注高勝率高賠率，這樣實際報酬才有機會相當於期望值)，而非看到一個賭一個。這樣即便下注金額只有1萬，但1萬塊也是錢，還不如拿去買台iPhone比較實在。

XIN,首創置業(2828HK)

股息率很高(8-9%)，但負債率很高(即便在地產業裡面都算偏高的)。代表這樣的高股息是非常不健康的。這邊的不健康並不是代表公司未來就一定會砍配息，而是就經營角度來看，公司更應該做的是降低債務水準，而非把錢發出去。當然從另一個角度來看，房地產公司的高配息目的是為了撐住股價以在未來有個好增發價格；高債務是本身行業高週轉特性所置。但我總是認為這樣的做法不免增加了企業的脆弱性。這點到沒有一定定論，可能還要多看吧。

JP 鉅派投資:

JP一度有機會成為DNG今年度最漂亮的投資之一。JP在11塊錢的時候進入了我們的觀察區，但在還進行初步研究的時候股價就開始一路往上，我們選擇果斷家倉，總成本約在16~17。

JP當初的投資理由其實非常簡單且solid

1. 中國資管行業的成長絕對是無庸置疑，JP就算無法搶下更多的市占率，也不太可能出現衰退。
2. 跟最大競爭對手-諾亞財富(NOAH)比較，JP一眼就可看出低估(PE: 20X vs 7PE, 成長性JP也高於諾亞，詳細數字懶的查了)

當然也有一些concern，像是JP的大股東/母公司深耕中國房產市場許久，因此公司的產品也逐漸轉向以房產融資為主，我們也曾擔心這樣的產品結構一旦中國房市反轉向下公司業務勢必會遭受打擊。不過當2018上半年中國當局收緊房市融資管道時，公司並沒有因此而受到太大打擊，反倒頗為成功地藉此拉升利潤率(因為融資難，產品報酬率可以拉的更高)以及調整product mix。

但JP股價在6月初觸及到波段高點後26後開始回調，一開始我們認為只是單純的漲多調整，畢竟2017年底也是漲到28後拉回至20元上下。但緊接著在7月份，開始見到JP產品出包的新聞，且隨著其他違約消息陸續出現，股價亦不斷下跌。

起初，我們對於這些負面消息並不是太在意，或者說，反應太慢。我們最終在12塊這邊選擇賣出，然而此時的賣出更多是因為無法忍受虧損而選擇出場，而非看透公司業務出了什麼問題。

JP在我們賣出後股價持續下滑，同時公布的3Q財報EPS狂掉80%YoY，證實公司的產品銷售確實出了狀況 –總是有人先知道-。

Learning: 老實講，如果時光倒流，我們依然還是會買進JP。本來投資就不可能掌握所有訊息(更何況是我們這種小散)，而JP在當時看起來確實是性價比相當高的一個標的。而且也不可能在波段高點出手，因為這不是我們的風格。

同時這筆失敗的投資，引出了一個更大的問題：我們因價格持續下跌而賣出(錯的出發點)，成功避開後面財報爆雷與更多的下跌(得到好的結果)。從這個結果來看，我們能說許多傑出價投嗤之以鼻的技術分析完全無用嗎? 至少在這個case上是work的。如果我們等到3Q財報出來後再砍倉，那損失肯定上天了，更別說更有可能會無法忍痛砍掉，

而且不只是JP，在中國華融和Antero Resources這2個case上(2者股價都曾下滑逾50%過)，

現在我所能想到的solution有:

1. 在更深入了解公司，才能準確判斷某一負面消息究竟只是雜音或是真實衝擊
2. 設立某一停損點(如20%虧損)

不過，我們無法完全避開股價走向對我們決策的影響，因此有時候我們會學習Michael Burry(大賣空主角之一)所提過的: 當股價高於52周(或歷史)低點15%才開始進場。不知道這樣到底是好是壞……我會持續審思這一個議題。

環球醫療、西王特鋼、銀行股(民生、農行、興業)

在這些股票上，我們犯的是同樣的錯誤，也就是有大V吹票，我們就腦袋一熱就買進了。當然這些股票的倉位很小，我們的買進更像是建立一種觀察倉，那麼這就又回到一直困擾我們的問題: 觀察倉到底是一個壞習慣、還是是一種可以接受的操作?

從老巴的觀點，觀察倉應該是一件很沒必要的事情。因為我應該是把錢投在我有信心/勝率更高的前5,6大的標的，而不是分散投到第10個標的。另一方面，觀察倉再小，錢畢竟還是錢，在未有一定研究就買入股票更像是投機或賭博。

不過去年中我看馮柳的採訪，他也提到他自己有建立觀察倉的習慣，而且並不認為此舉是種壞習慣(某方面是更有助於思考判斷)。不過我比較傾向這是因為馮柳已成功將” 觀察倉”這樣的操作融入他的投資體系。

但我發現我目前還是很難避免”建立觀察倉”這個行為，我推測這代表我對於”踩空的恐懼”>”蒙受損失的痛苦”à買了下跌會安慰自己這只是小錢，但不買漲上去的話會很懊悔為何沒跟到這張彩票。而且我發現這樣會帶來另一個副作用: 就是這支股票的股價對我判斷力的影響會放大，買進後上漲會認為自己的判斷(跟票)是對的，然後下跌會開始覺得這真是個爛主意(大V誤我!)，而這是不對的!

這樣看來，觀察倉對目前的我應該是帖毒藥，慎之。

綜上，我們的反省與learning:

1. 僅靠”聽說”、”報告”、”大V說”就進場的下場就是GG。(eg. HIMAX, 宏觀, 銀行類股、地產股等等)，因為沒有了解，很容易會被股價的波動影響到你的判斷，更何況你的判斷完全來自其他人的分析，長期來看最終只有追漲殺跌永遠抱不住能夠賺錢的標的。

2. 注意反轉(eg. JP、華融)，這個反轉並非是股價的轉折，公司或產業基本面的轉好或轉壞。而這是需要對該企業及產業有長期的追蹤及深入了解，才有辦法從一些小細節去提前發現這個拐點

接著，點到一下賺錢的部分

力晶

非常幸運，因為當管理層宣布將推動子公司更名重整後上市，我們判斷管理層此舉意味著其根本沒有考慮到小股東之利益，因此隔日開始分批賣出，那時候是9月多，而力晶的基本面也恰好是在4Q18開始惡化，導致股價大幅下跌。要知道的是，我們是一直等到12月底才聽到力晶的訂單真的出了問題，因此這個賣出從事後來看完全是幸運女神眷顧。

而這個case也再次證明，投資電子業沒有線，真的會死的很慘……

SNAP

空就對了，我個人最不喜歡這種新創企業了。我們的2次放空都賺錢kkk。不過放空還是得用option。很多價投也會靈活去運用各種option，而這是我未來排定要探討的一個課題。

【檢查】

最後很快速地來看一下我們現在的持股

可以看到我們的現金部位來到了60%之多，讓我們幸運躲過2018年底的大跌。不過我們並不是覺得市場已來到高點所以減少持倉，僅僅是因為研究時間不夠而不知道該將資金投向那裏。當然手上有一些看起來不錯的觀察名單，奈何在沒有更深入了解到一定程度時，實在是不太願意貿然建倉。

在出清力晶後，藥華藥現在為我們的第一大持股，然而，這2-3年來我發現自己對於這家公司的股價判斷出現了一些問題，像是conti-PV數據正面、藥證到手等利多消息市場似乎都不太買單。也因此，我開始無法肯定市場引爆點最終將會來到，有可能歐洲的銷售成績再好也無法抵銷市場對其北美策略的擔憂，或是就算公司證明他在歐美市場都能賣的好後，市場又會開始擔心藥華下一個pipeline的進度……

追根究柢，還是因為我對於新藥產業實在著墨太淺。

其他的像LILAK、AR、SRG、鄂武商就不多說了，LILAK目前沒啥問題，AR在2018年下跌50%後我還是相信面包老師的判斷，加上SA上另一位原本極度看空AR的投資人(ten-baggerZ)也在9塊左右轉多並建倉，加深了我們double down的信心。(抱歉，AR真的太複雜了，雖然我有做點研究，但論深入程度完全比不上這些大V，就讓我偷懶一回抄他們的倉位)。SRG跟鄂武商是我對商業地產研究的一次嘗試，且邊走邊行。

以後有機會把沒寫過的公司再好好寫起來。

【展望】

看好A股市場當前性價比

儘管如此，我贊同現在的A股市場應該算是相對便宜的。不過由於精力有限，目前只對一些個股有較深入了解(嚴格來說其實只有鄂武商A這檔XD)，因此我們預計會透過LOF(交易所交易基金)逐步擴大DNG對A股市場的曝險。

我認為A股的主動式基金未來大概率可以持續跑贏指數，因為不同於美股市場，A股仍然非常散戶化，機構投資者的比重不高，我猜測只要這樣的情況沒有改變，主動式基金仍將持續擁有優勢。目前我們看好的三檔LOF為興全趨勢(董承非)、中歐恒利(曹名長)及富國天惠(朱少醒)，這三位都是在公募基金業存活近/逾10年且過去績效皆打敗大盤的優秀經理人。我們計畫這三檔基金分別占DNG倉位比重能拉到5%左右。

(當前持有的興全輕資原本是由謝治宇主理，這位在15年16年陸股大跌的時候表現出非凡的抗跌能力，是公募界的後起之秀，後來這位被抓去發了一檔興全合宜，募資募得嚇嚇叫，因為看好謝治宇，我們也跟著買了一點。原持有的興全輕資也沒賣掉，現在是由新人董理主理)

其實我現在也非常猶豫是否要把原有的興全輕資&興全合宜換成上述的三檔，畢竟我也不知道未來究竟是長江後浪推前浪呢? 亦或薑還是老的辣。這一點……我也還在思考。

堅守能力圈、擴展能力圈

各位DNG的老朋友可以看到過去2年我們的最大持股為力晶與藥華藥。一個是半導體產業，一個是新藥產業。雖然這2筆投資目前看來還不算太失敗(讓藥華藥再飛一會兒QQ)，但事後檢討起來我還是必須承認僅僅了解單一家公司而非整個產業是有多麼危險。(半導體我也只懂一點點皮毛，而新藥產業…..我應該連初學者都談不上吧)

然後仔細想想，那些sell side分析師對於產業也都有很深入的了解(更正: 應該只有一些是如此XD，但至少還是比我懂，而且大部分都能較散戶更快拿到數字)。或是像黑色面包老師對於每一個推票的分析都讓我嘆為觀止、汗顏不已，或是那些大型法人的研究團隊更可能每一檔行業都配備了一個分析師。但即便專業如他們，還是會滑鐵盧。你敢說你對半導體業的了解能比我前老闆們強? 但他們還是常常GG。你敢說你能比Greenlight Capital團隊裡面的分析師強(全美名校+top投行經歷)? 但他們近年的績效也是GG (Einhorn又被拿出來鞭QQ)。

細思極恐阿……..連他們都輸給了市場，我還有機會贏嗎? 我要怎麼樣才不會重蹈他們的失敗?

這些問題我想了久，我認為答案是: 很難，但不是沒有機會:

首先，在我所投資的領域，我起碼要做到懂得跟這些專業人士一樣多，然後資訊的落差不能太大。第二，他們的時間精力、聰明才智都遠在我之上，因此我不能研究太困難的東西(例如半導體設備之類的)，不然絕對連他們的車尾燈都看不到。第三，看遠一點(3-5年)，不要去跟他們拼季度數字猜猜猜。第四……待續XD

要做到以上幾點，我認為不能再像過去一樣心放太大，看到什麼就研究什麼。而是應該先顧好自己的一畝三分地。參考纏師與熊貓大俠給球友們的建議。我給自己的期許是先將能力圈鎖定在配息性質較強的地產、基建等然後延伸到Reits或MLP之類的。

這只是目前粗淺的想法，我相信明年的股東信應該會有新的論述XD

參考:

(纏師-虧損的本源在於越圈行事: 斬斷虧損在我看來就八個字：認清並守住能力圈，讓利潤奔跑也是八個字：夯實並擴展能力圈)

(堅信價值: 之前推薦過一個方法-Brookfield資管(BAM)旗下有4大業務板塊，地產(BPY)、水電(BEP)、基礎設施(BIP)、股權投資(BBU)，都分別獨立上市。每個季度把他們這四個板塊加上母公司5封股東信讀下來，加起來也就大概20頁，這幾塊業務的投資要領、運營知識、最頂級CEO對本行業發展趨勢的看法就心中有數了。一年80頁，過去5年400頁，過去10年800頁，都是各業務板塊CEO加上大老闆Bruce Flatt親自寫的。裝訂成冊慢慢啃，作為股東一邊學知識一邊收股息。地產、水電、基礎設施、股權投資這四個古老傳統行業的知識基礎和分析基本功打好了，未來拓展能力圈到其他行業也很方便，守著這四個行業也不用擔心賺不夠錢養老。我就是這麼幹的。)

因子投資: 2019年的學習目標

關於因子投資，我們寫了一些東西: (還沒開始動筆QQQ)。

我希望今年這個策略能夠順利上線(時間不知道夠不夠呀… )。而如果一切都如預期(也就是回測沒有騙我)，那麼雙動能策略應該是可以輕易的打敗DNG，同時也有機會打敗大盤，或是長期能和大盤PK但能縮小回撤。