Energy midstream: 攻守兼備
結論:
如果看好美國油氣的崛起，我認為那麼midstream是一個攻守兼備的好選擇。而要投資midstream，相關ETF是最簡單的工具。其中，含有C-corp的產品會優於純粹由MLP組成的工具
而在簡單瀏覽各類ETF、ETN及CEF後，我認為可以看看ENFR及MLPX (綜合歷史績效較佳)。
如果考慮到30%股息稅，那麼ATMP的ETN特性讓它兼具領息與未來成長潛力佳等優點。至於上了槓桿的Closed-end Fund則不需考慮，因為他們沒能跑贏ETF。
分析:
如果你看好美國油氣的崛起，那麼midstream是一個攻守兼備的好選擇
關於美國油氣產業的正反觀點網路上很多，看好看壞者皆有，這邊備份了一些雪球大V的文章給各位參考，有機會我會再嘗試提煉看過的資料…..(懶阿…..)
大隱於市謝強: 全球能源行業新的攪局者正式出現—美國的天然氣
在這邊，我只概略組織一下為何我看好未來幾年energy midstream的表現
1. 我同意美國油氣產量將持續上升，根據EIA預測，美國將在2020年變成能源淨出口國。
2. 但我對價格並不太樂觀(油價我不知道，但氣價我預測應該是很難突破US$3/Mmbtu)。或者更準確的說，我認為整個供需將持續的來回平衡(Nash均衡)，沒辦法，player太多了….
3. 但價格也不大可能下跌，19年各個主要的player都削減了增產計畫，意味著現在的氣價已經壓到他們的底線了。
4. 在價格不會崩跌的假設下，midstream(油管、氣管、運輸、分餾等)對客戶的charge就不太會有下調的風險。價不變，但量持續上升，這個成長邏輯簡單且明確。
5. 有資料是說14年油價崩盤且16年低價盤整後，整個midstream的投資是大幅縮手的，加上上游挖洞很快，但中游設施建造很慢，所以整體midtream並沒有供過於求的問題，也就是說業內競爭並不會到很激烈的狀態。(這點還有待進一步確認)
綜合來看，投資上游(eg. Antero Recourses，DNG的核心持股之一)或許未來投報率更大，但這相當倚賴油價跟氣價的上漲。而相對來講midstream就可以比較免疫於價格波動，同時讓產量增加帶動利潤飛奔。
如何入手midstream? MLP相關ETF是最簡單的工具
在我嘗試研究Energy Transfer等midstream企業後，我慢慢地、悄悄地把資料堆在角落，把目光轉向尋找投資整個行業的工具如哪一款ETF好。(油氣行業好難….)
在進入正題之前，先科普一下:
MLP全稱Master Limited Partnership-業主有限合夥，跟Reits有點像，同樣都具有稅務上的優勢。也就是說MLP本身是不繳稅的，直接把利潤通通配息給股東(普通合夥人)，再由個人自行向國稅局繳稅(pass-through)。
而在midstream行業很多企業都是採用MLP的組織架構，為啥? 我懶得整理了。總之，這也是為何Midstream配息都很高的原因，因為MLP規定90%獲利都要配出去。(反過來這也是Midstream採MLP的原因之一)
基本上我們看到的MLP，有87%是在能源產業且幾乎都是在中游基礎設施這塊，故市場常常把MLP和Midstream畫上等號。
也因此，當我們首次接觸Midstream投資時，一定會聽到大家最常提到Alerian MLP ETF(AMLP)，是由Alerian，一家專注於MLP相關指數編纂的公司，所推出的產品。其AUM約US$9bn，是資產規模最大的MLP ETF，且是第二名的三倍之多……。這也讓AMLP成為投資MLP的最主要Benchmark，如果你選的產品/管理的基金打不過他，那就可以準備洗洗睡了。
含有C-corp的產品優於純粹MLP
除了上述的AMLP外，Alerian和其他資產管理公司也推出許多基於不同MLP/midstream指數的相關ETF(Alerian自己家就推了好幾個，沒看清楚很容易混淆)。而除了ETF外，市場上還有許多相關的 Close-end fund(CEF)或是ETN可供選擇。
在眾多ETF、CEF、ETN中要如何選擇呢?
首先，我會建議選擇有涵蓋C-corp的產品。
這是因為過去的確大部分的Midstream企業基於稅負上的優勢以及投市場所喜好，都會採用MLP的組織型式，但後來因為MLP的一些缺點越來越明顯(主要是來自Incentive Distribution Rights(IDR)的問題)，有越來越多的MLP選擇轉成傳統的公司型態(C-corp)，這些公司通常都已較為成熟且此舉代表管理層願意較積極的改善公司問題)。C-corp雖然不再具有稅負優勢，但也擺脫了原本在MLP架構下的一些問題。
因此，那些基於”MLP ”的產品(如AMLP、AMU等等)因其追蹤的指數只有MLP，並不會涵蓋到那些C-crop類型的企業，即使這些企業在整個midstream行業中具有舉重若輕的地位(如KinderMorgan)且是市值占比越來越大，涵蓋不到就是涵蓋不到。因此在MLP轉型C-corp的趨勢不變下，這類僅包含MLP的始祖級投資工具會越來越無法追蹤好整個midstream產業的變化，也就是不會再是一個好的指標性工具。
*詳細資料可參閱: 筆記-MLP產業
第二點，同樣狀況下(如追蹤同一個指數)，可以考慮具有免30%股息稅的ETN或倫敦交易所上市的ETF。例如上述提到的AMLP和UBS推出的一檔ETN-MLPI，就都是追蹤/複製 "Alerian MLP Infrastructure Index"，2者過往績效表現不考慮股息稅幾乎一模模一樣樣，但台灣投資人購買AMLP會被扣除30%的股息稅，MLPI則否，所以.....你懂的。
不過，關於ETN免股息稅目前網路上還沒有太多資料，我自己肉身測試的結果是IB不會預扣稅。想知道更多ETN及相關稅務資訊，可參考這篇討論: ETF, ETN, MLP, REIT是什麼東西? 又各有什分別
ENFR/MLPX歷史表現最佳，ATMP兼具領息與股價增長
接下來，我們分別從三個面向來分析市面上比較常見的產品。不過這邊的分析還不是很完整，有許多部分是拍腦袋拉線圖比較得來的結論。
1. 從獲取絕對收益來看:
ENFR (Alerian Energy Infrastructure ETF)應該是目前最推薦的選擇。不同於其他大部分的ETF都是以MLP為主，該ETF配置包含了整個北美(美國+加拿大)的MLP和C-corp，且C-corp就佔了近7成，我認為這也是為何該ETF能在過去持續跑贏其他產品的原因。雖然其殖利率目前僅有3.2%，但預期長期表現應該仍有機會優於只有MLP的ETF。(但日均交易值僅有20-30萬鎂或許是個問題……)
如果考量到流通性問題，可以考慮MLPX(Global X MLP & Energy Infrastructure ETF)，其中長期表現和ENFR不相上下，且其編制同樣具有加重C-corp的比例，
當然，如果你用績效去篩選，會發現有一支EMLP (First Trust North American Energy Infrastructure)的表現是最為優秀的，但這或許是因為他有配置一些utilities，所以16年下跌比較少，我們把時間拉到16年後其表現就沒有太多出重的地方。所以嚴格講起來如果是看好油氣midstream這不會是首選。
2. 領息最優解:
在扣掉30%股息稅後，一般ETF的殖利率可能只剩5%，所以我們把目光放到ETN或是倫敦交易所上市的ETF以避開股息稅負擔。
ETN的話就是AMJ、AMU、MLPI和ATMP這4個有比較好的流通性。倫敦ETF的選擇只有2個: MLPD和MLPI。
簡單分析一下:
AMJ和AMU追蹤的是同一個指數: 最老牌的Alerian MLP Index，想當然績效和配息相差無幾。MLPI則是老牌ETF: AMLP的鏡像ETN，從結果論來看，其實表現也就都差不多。
ATMP，以3年/5年期來看，是當之無愧的王者，我將之歸功於C-corp過去幾年優秀的表現，雖然配息率低了點，但未來表現應該有望繼續勝出。
MLPD:LN: 一樣幾乎都是MLP，配置比重也沒有差很多，為何殖利率可以這麼高? 我也還沒搞清楚 (或許是因為它是weighted by the dollar value of their annual distribution嗎?)
MLPI:LN貌似和MLPX追蹤的是同一個指數? 其實不然，MLPX追蹤的是Solactive MLP & Energy Infrastructure Index，所以多了加拿大以及C-corp類型的公司。(MLPX的發行公司有另外一隻MLPA，追的就是同個指數)
3. 綜合實力最推:
有沒有兼具配息和上漲潛力的標的?
我想我會推薦UBS的ETN-PYPE，追蹤的是NYSE Pickens Core Midstream Index，該指數包含了30%的C-corp以反映MLP重整的趨勢，算是一個兼顧MLP和C-corp的折衷選擇。加上其ETN的特性能讓我們避開30%的股息稅，到手殖利率約為6.9%。但很可惜的是他有2個硬傷，第一，2018年8月才發行，歷史績效太短很難讓人信服；第二，交易量太少，一天可能只有100-200股而已……
因此，綜合來看，上述提到的ATMP或許是一個退而求其次的好選擇。
上了槓桿的Closed-end Fund並沒能跑贏ETF
那Closed-end fund呢? 為什麼開頭提了一下就再也不提了?
我們拿MLP CEF中的優等生，同時歷史也相當悠久的FEN來比較。
(藍線FEN、黃線AMJ、橘線AMLP) (用AMJ而非AMU是因為它歷史比較久)
可以看出FEN和AMJ其實不分軒輊，這一波反彈FEN的確表現較好，但不同的時間段雙方互有勝負。這代表在MLP這個產業，主動式管理並沒創造出太多優勢。
而如果我們再繼續和上面提到表現較優異的ETF做比較:
(藍線FEN、綠線ENFR) (ENFR最早只有到2013年底的資料)
可以發現在某些時間段，主動式管理甚至會輸給編制更為合理的ETF，這還是在上了槓桿之後。(當然，槓桿是個雙面刃，CEF之所以輸給ETF可能就是因為槓桿，可能而已….)
另外從領息角度看，多數CEF目前的殖利率多在10%以上，即便扣掉30%股息稅仍至少有7%以上，但要注意這樣的高殖利率主要來自槓桿的使用(一般上20~30%，有的CEF甚至更高)。槓桿是好的，但由於MLP本身就是一個高槓桿的行業，因此嚴格說來這樣其實是槓上加槓…..
而且上了槓桿後，殖利率可能也僅比沒槓桿的ETN強上一線，實在沒有必要為了追求那多1%的配息去承擔這樣的風險。
此外，CEF常見ROC(配息來自本金)。這是因為多數CEF是採用”固定目標配息金額”的配息策略(例如每年都要配3塊)，因此若今年來自持有部位的配息加一加不到3塊，那麼經理人就勢必得賣股籌錢。這樣的作法: (1)提高了對經理人專業能力的要求，看不准賣錯支就GG了。(2)對於MLP這種多少跟景氣循環相關的行業(其實是很相關…..)，今年狀況不好減少配息明後年或許就回春，那麼在今年賣股籌錢的舉動就更像是砍在阿呆谷。
這也是為何我們在比較各類選手時完全沒提到CEF這個品種，因為在表現更為亮眼的ETF和ETN前面，CEF菜的就跟大師一樣。
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