對於信達／華融的幾點觀察
這2家AMC在雪球上很多人，這邊記錄幾點我的觀察與concern。後續可能還會繼續深入，但功課就先做到這邊。目前DNG持有小量倉位的華融與信達，全都是買在高點，QQ
簡單小結論:
2家AMC都不是適合長期持有的投資標的，且我認為股價再便宜，也很難估算其安全邊際，所以只宜投機(波段操作)，不宜價投。
華融曝險較大，預測
新的領導班子應該會持續對華融de-risk，尤其是信託這一塊，當前應該還是比較適合避而觀之。信達我覺得市場情緒有慢慢轉好，這波下跌完全是被華融影響所錯殺，觀察市場對其評價有沒有結構性改變(看到我所看到的risk)，沒有的話應該會彈回去。
以下是我的幾點筆記:
1. 報酬率的失真：以信達為例，內部報酬率(不良資產-收購經營/處置類)為17.8%，(收購重組類)為8.6%，看似不錯，但我認為這會越來越低，因為好處理/值錢的一定是短期內就可以處理掉，留下來的爛大臭會越來越多，所以跟好酒沉甕底相反，越後面賣的價格普遍較差，算回去IRR一定不好。我認為未來這塊的IRR會越來越低。
2. 淨利想多少就多少: 大部分的收入/成本認列都沒有太大問題，但” 資產減值損失”可以說完全是公司自己決定(投資人的model根本估不出來)，想洗大澡? 想美化業績? 這邊動手腳就是了。我們可以看到信達2017年” 資產減值損失”就年增136.9%，華融1H18會不會也來個飆高呢?
3. 公司淨值或有懸崖式下降風險:
首先，就像第一點講的，爛大臭會越來越多，如果公司沒有很保守的去估算帳面價值，那麼公司所擁有的部分資產是高估的; 那麼公司會這麼嚴格的去砍爛大臭的價值嗎? 我覺得不可能，這是人性。第二，華融/信達欠別人的錢不能不還，但別人欠華融/信達可以不還，。第三，華融/信達的負債都是確確實實的，但資產部分很多都是用估計的(例如債轉股中的未上市)，而我認為公司一般也都傾向高估。綜上，推測AMC的淨資產隨時有下調的風險。
有人認為信達的隱形資產很多(特別是債轉股的部分)? 但我覺得不能這麼看，他所持有的很多股份都是很難處理掉的(或是需要花費很長時間去剝離的)，從某方面來看，更像丟不掉的包袱，即使這些資產都是以成本入帳，現值也不會是link當前股價。(也因此我認為政府鼓勵債轉股對信達是利空而不是利多)
參考裡面的討論: https://xueqiu.com/4187639968/96147133
4. 信達的債轉股:
相較於華融，信達在債轉股這塊明顯積極許多。資產多了4倍、收益多了3.15倍。
但這債轉股收益中，其中有12,065是因為轉成權益法而認列的收益，實際上沒有賣掉、沒有真金白銀的收入，只是因為會計制度的轉換而產生的收益。股權，還是在那。
映射到損益表，這是記錄在”投資收益-可供出售金融資產處置收益”中(14,401)，代表投資收益也有部分是虛胖的…..
所以，債轉股真的是信達的金礦嗎? 我認為不一定。轉成股票後通常沒想像中那麼好賣，第一因為很多都是未上市公司的股票，第二持股數量太大，即便在二級市場上要出脫也不是那麼容易。最後有可能會像2017年一樣，債轉股再轉成聯營/合營公司權益，左手到右手。
這邊雪球的評論我認為非常中肯:
另外一個缺點是信達有時候很難作為大股東而進入重整公司(就像美國的積極型投資人)
5. 未來不斷籌資(稀釋)的可能性:
例如:
6. 信達的基金，華融的信託(不過華融的基金存量也不少就是了):
先分析信達的基金
資產負債表上加總起來基金的存量為1,116億
然後附註76.2有提到，裡面有603.7億是投資於委託貸款
財報中(資產管理分部)，公司表示投資各類基金餘額為1,050.7億元(page 73)
其中，通過私募基金投資的餘額為941.6億元
然後在page 74，公司的私募基金業務為
私募基金規模: 3,595億
累計實際出資: 1,878億
累計實際出資金額中的第三方資金: 675億
=信達自有累計實際出資: 1,203億。(差不多match!)，約占總出資額的6成。
*募集規模是目標，最終要看的實際出資，實際出資通常會比較少，這是因為 (1) 目標本來就會設比較高，或是募資狀況不順利；(2) 資金可能不會一次到帳，例如規模是50億，但第一期金額只有20億，後面資金依時間表或運作情形到位。
因此信達的基金業務可說是”校長兼撞鐘”，逾6成是自有出資，且一半都是投資於”委託貸款”，可說是另一種形式的放款業務。(可參考: 夾層基金的隱性槓桿)
然後對比華融的信託:
資產負債表上加總起來擁有的信託產品存量為2,019億
財報中，華融的信託業務(via華融信託)管理資產規模為3,221億
但同時在附註中的”非合併化SPE”部分，非合併的信託其資產管理規模為3,243億，華融的權益金額僅有48.3億，占比為1.5%。
這邊我的推測是à華融投的都不是自己旗下發行的信託，也就是說華融在這塊的曝險比想像中大。(或者繞一個圈子投自己，然後不提供細節地放在合併化SPE或宣稱是第三方，我覺得這也蠻合理的，沒道理不投自己家的東西)
信託這塊到底是什麼實在很不透明，採訪報導中有提過，华融国际信托的业务中，传统信託业务(也就是融資業務)仍然是占比最大的。這也是我覺得投資華融一個很大的風險，因為他最大的其中一塊業務是我們完全不透明的東西。
但可以肯定風險不會小，因為在當前”剛兌”系統下，上述的3,221億會是華融需要完全承擔的風險，而我不認為華融的信託一點問題都不會出，在高槓桿的情況下，只要爆了一點，都會對公司營收造成很大壓力。我猜測新的領導班子應該會專注於去化華融的信託業務。
7. 信達財報的小分析，幾個有趣的點:
淨資產調整: 如果我們試著保守一點的去估算信達的資產＞把信譽+無形資產剔除，把”於聯營及合營公司之權益”+”公司債券”+”基金”+”信託產品”…..等等的帳面值打個九折，換算也就是總資產下降4% (總負債不變)＞則2017 BVPS從3.36下降到2.11，下滑37%......是的，高槓桿就是如此….
資產利潤率分析:
- 來自基金的分紅還有8.6%，還不錯
- 來自債轉股的股利分紅(=股利/信達持有成本): 0.58%，廢到笑…還不如手握債券。
- 保險業務: 持續虧損
- 房地產: 賺錢!
- 所佔聯營及合營公司業績: ROA為2-3%.... (或是說信達的ROIC: 企業利潤/(信達的成本+過去因獲利而上升的帳面價值))
- 稅率挺高的，28%
- 如果扣除債轉股轉聯營/合營的認列收益12,065mn，2017年EPS會從0.45變成0.23元，下降達一半…..這意味著很難預估信達未來的獲利，因為公司只要搬一搬、動一動會計認列，就可以創造很多營收…..反之亦然。
8. 一個小總結: 怎麼樣才叫好的AMC:
- 快周轉
- 對自己的財會認列非常嚴格
- 激進的風控
9. 信達收購南商行:
收購價相當於1.85PB或24.7PE，真的太高了。而且銀行與AMC間的綜效….我認為風控沒做好很容易就變成白手套/黑手套。
信達購南商 瑞銀：待見協同效益
南洋商业银行本身质地一般，最大的问题是：收购价格超高，不值！
另外，之前有看過雪球的網友說南商行的收購是由信達前任一把手(現任中銀一把手)所推動。這或許某方面可以說明為何當初會用如此高的價格去收購。
10. 中國的AMC會不會變成政策性工具:
之前對於華融/信達最大的隱憂就是管理層(財政部)與小股東利益不一致。雖然有很多大V提出了不同的看法。但仍無法說服我。
我認為在一般情況下，四大AMC是會擁有自己的獨立性，畢竟大家都是財政部的親兒子，大哥的鍋憑什麼要小弟扛，再加上中國政治的複雜性，我相信財政部裡面也是大家各擁山頭、彼此角力，很難講AMC會是最屎的那一個。BUT, 在逆周期下，AMC也絕無可能獨善其身，1核有難，怎麼可能4核圍觀，此時的AMC不管做得再好，也難免淪為當局的調控工具…..
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