不動基金: 無風險的4%年化報酬

不動基金: 無風險的4%年化報酬

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這個策略是我幫父母的單筆現金所做的一個配置，目標是希望長期能在相對低波動的情況下，獲得4%的年化報酬。研究了有一段時間了，這個應該是final版本，資金也在ready了。不過目前還在尋找折扣較多的富邦複委託....


不動基金
配置:
50% LQDA + 50% CBU0 (iShares $ Treasury Bond 7-10yr UCITS ETF USD (Acc))
概念:
  1. 保本: 雖然債券型ETF短期內可能會受升息影響而下跌，但長期來看是不會有本金損失的風險(投資級公司債/美債)。當然，這樣的配置隱含了我們預期聯準會不會有大幅度的升息動作。
  2. 同時希望盡量縮小短期回撤(希望能作為在股市崩盤時的儲備子彈): 代表我們認為股市1-3年內股市可能有較大的回撤。
  3. 從歷史回測來看，100%的LQDA不是不行，但是其金融海嘯時期仍出現-15%的拉回，若搭配美國公債，雖然績效會小幅落後，但可以大幅降低最大回撤。
  4. 為何選擇IEF(7-10年)而不是其他期限→Duration太長會造成波動太大，升息期間恐怕下跌的壓力也比較大。但反過來看，3-7年期的(IEI)報酬率實在太低且沒有海嘯時期的資料，因此折中選擇7-10年期。
  5. 這邊採用倫敦交易所listed的債券ETF是因其具有稅務上優勢。長期來看績效確實勝過在美國發行的債券ETF。(不考慮退稅)。但是倫敦listed的產品交易量少，實際執行可能會有問題。
  6. 選擇累積型以避開股利再投資的手續費成本。
報酬與風險:
2003年至今年化報酬率為5%，預估未來年化報酬率為3-4%。
  • 組合歷史表現:
(以50% LQD+50% IEF 進行模擬)
(Benchmark: VTI, Portfolio1: 100%LQD, Portfolio2: 本投資組合)
　
CAGR
Best Year
Worst Year
Max. Drawdown
VTI
10.41% 
33.45%
-36.98%
-50.84% 
Portfolio 1
5.44% 
10.58%
-2.00%
-15.11% 
Portfolio 2
5.06% 
12.69%
-4.03%
-7.76% 
  • 搭配IEF比搭配IEI還要好
Portfolio1: 50% LQD + 50% IEI
Portfolio2: 50% LQD + 50% IEF


  • listed ETF表現優於美國ETF
以7-10年期美國公債ETF為例: CBU0的稅負優勢確實使其表現勝過IEF
LQD部分也是同樣的狀況(LQDA因成立不到1年無資料，這邊使用LQDE的數字)


執行費用比較:

  1. Interactive Broker:
手續費0.05%、低消5美 (break-even point: 1萬美金)
以投資金額3百萬NTD計算，手續費約為1千5。
  1. 富邦複委託:
(預估) 手續費0.2%、低消30鎂(1萬5美金)。英股0.15%、24GBP(1萬6英鎊=2萬2千5美)，(最低聽說18GBP)。

以投資金額3百萬NTD計算，手續費約為4千5。
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LILAC: 初步的重點筆記

LILAC: 初步的重點筆記

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前言

LILAC(Liberty globel Latin America)目前是我的第四大持股，占總資產約7%，這個投資idea主要是抄雪球大V-黑色面包的作業，大家可以先看面包老師寫的文章。這邊僅先放一些我在學習過程中的筆記與簡短心得

黑色面包_It's Malone!!_20170914 (必看! 中心思想)
Value seeker_Liberty LatAm 286 slides_20160902 (非常豐富的資料，看不完)


簡單筆記
  1. 概況: 共有270萬用戶，520萬RGUs，30%是Triple-play (同時使用3種服務)。每一季營收約在US$900mn上下，OCF約US$360mn (OCF margin約為40%)，Operating income為$150mn。公司控制Capex占營收比為20%上下。
  2. Operation:Three company cover different regions, every region has their own demand & supply and competitive landscape in each business.

    >CWC- Bahamas and Panama and other Caribbean(LIME brand),>VTR-Chile>LPR-Puerto Rico

    We could also view LILAC as a whole and divided by business:

    >Fixed line voice (Telephony)    >Broadband (Internet, FTTx)>Mobile>Video (Pay-TV)>B2B

  3. 類比A: 中華電信
    業務同樣有: 固網(市話: fixed-line voice、寬頻: broadband)、行動(mobile)、有線電視MOD/IPTV(Video)、企客ICT服務(B2B)、

    類比2: 台灣大
    台灣大旗下擁有有線電視系統業者(永佳樂、觀天下….)、台灣大寬頻、台灣大哥大上網，但沒有市話。另外較LILAK多了momo電子商務
  4. If mgmt. is right, the EBITDA of LILAC could grow at 5-10% in the next three years with stronger increase in FCF.
  5. LILAK成長的邏輯: 外生-EBITDA或OIBDA以high-single digit成長，公司會以同樣的速度增加貸款，這增加的貸款會拿去buyback share。內生-FCF(也就是完成P&E addition等資本支出及利息支出後剩下的錢，成長率為low-single digit) 也會拿去做share buyback。

    內生+外生: 整體share-count下降速度會達到low-teen %，強化每股EBITDA/OIBDA的成長速度，從原本的high-single digit大幅上升至20%up。
  6. Risk:

    >股價上升太快→good for investor，但share-count的下降速度就會變慢，EBITDA成長就不會那麼強，市場Rating可能就不會那麼高，股價天花板會比較快看到。
    >貸款增加，EV也會上升，所以EV/EBITDA的倍數會自然上升，戴維斯雙擊的效應可能不會像預期的那麼強。
  7. Share-Buyback: 公司計畫在2019年底總共要回購US$300mn價值的股票，1Q/2Q有提到已完成$41mn。(所以剩下保守算$250mn)。2020年我自己估計回購$150mn。

    假設股價上漲導致平均收回價為$30，Share-reduction =13mn share or 7.6% (2.5% annually)。保守估計OCF年化成長為5% (我是覺得沒有很保守啦……)，OCF per share will grow at 7-8%。(vs. 黑色面包的17.8% in pessimistic scenario)
  8. 公司net debt為5.6bn (exclu. Minority interest in LPR and C&W), 市值為3.6bn→ EV=9.2bn。
  9. Company guided 2017 OCF of $1.35bn, my forecast is $1.5bn for 2018 number, suggesting EV/EBITDA (~OCF) of 6.8x/6.1x
  10. Valuation:

    通訊/媒體公司近五年市場交易(併購)乘數約8-10X EBITDA。之前頂新要買中嘉，最後以中嘉EBITDA的9.5倍，約670億元成交。

    早期電信三雄估值多給10X，現在溢價較高，約10~13X EBITDA。2015年原本的LILAC要併購C&W時定價為10.7x OCF

    歐美的Cable營運商目前trade在約9x 2018 OCF，不過拉美的市場給6x而已
  11. Some players are cheaper (and bigger) with EV/EBITDA of 4-6x. Could some of them become more attractive deals than LILAC is?
  12. Bundling:
    Liberty global (Europe)的Triple-play占比將近45%，(Single-play, Dual-play則分別為35-40%，15-20%)，LILAC在合併CWC之前的Triple-play占比也是超過40%，反觀new LILAC則僅有30% (同時single-pay占比43%)，代表CWC這塊還有非常大的成長空間，而管理層應該是有能力逐步提升這個比例。
  13. 我覺得不錯的點: 這是一個有提價權的公司，他們在1Q和2Q都有漲價，且客戶並沒有跑掉太多。另外公司說一直有在看M&A的標地，但沒有好的物件不會盲目出手。(可能也是因為被CWC嚇到了)
  14. The market LILAC serve (Carrabean, LatAm……etc.) is not a juicy, nor transparent one. In our mind, those countries have fragile economy and volatile political environment. It increases the risk. (or the risk we feel)
  15. Cable business always requires heavy capex, those are huge upfront cost, but the payoff never comes to fruition immediately. (or it could be the case never get the money back)
  16. The business units of LILAC are too fragmented due to the nature of the market and it’s M&A strategy. We can view it as a three groups (by markets) and the question will be “are there really synergies between these groups?”
  17. And now the cable, TV, mobile…etc. is not a monopoly business anymore. Competition is just there (The company has face severe competition in mobile in Bahamas). Moreover, time has changed. Streaming service maybe another threat now.
  18. Threat of Nature disaster: The Hurricanes had caused a huge trouble for LPR in 2017, dampen the growth of whole LILAC. The abnormal Hurricanes could be a “Norm” in the following years. This could be a problem

    →2nd level thinking: 這些自然災害也會對競爭對手造成損害，而這對跨市場/跨區域、財力較厚的大公司有利(如LILAC)，因其抗風險能力較強，小的對手都死掉了那就是獨占/寡占了。
  19. 所謂ARPU就是 (ARPU-Average Revenue Per User) 表示每個用戶平均貢獻的電信業務收入。這一指標不但反映了一個國家的電信消費水準，也是電信運營業業績的重要表徵之一。ARPU注重的是一個時間段內營運商從每個用戶所得到的利潤。很明顯，高端的用戶越多，ARPU越高。在這個時間段，從營運商的營運情況來看，A R P U值高說明利潤高，這段時間效益好。
    就電信業者而言，用戶數與通話量是公司獲利重要關鍵，而ARPU為其衡量的基礎之一。若果有新業者加入後，接續費與專線租金將會有降價空間，行動通話費率也將會調降，ARPU 就會有下降的的趨勢。
  20. Cable company 都是看 EBITDA
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想法_201801015_集中或是分散

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目前的方法是偏向集中投資，力晶+藥華占了50%。這樣的報酬率不能說不好(應該是不好.....)，但好幾隻倉位很少的股票反倒表現驚人，沒抄到的幾隻作業也是就這樣眼睜睜的看著漲上去了。 而新的構想的架構是這樣的: 5隻重倉: 各10%，共50% 重倉需深入了解 10隻輕倉: 各5%，共50% 這10隻並非代表10隻股票，而是10種投資idea，抄作業為主，實驗性居多，實際總持股股數會多很多。 依目前的投資組合來看: 5隻: 力晶(30%)、藥華藥(20%)、JP、LILAK、AR。這代表我必須從力晶跟藥華搬倉 10隻: 目前預想的有銀行股(招商: 1.3%，或許補一點興業?)，別人比較強-基金(興全輕資: 2.7% + 國泰估值: 1.2%)，AMC(華融+信達)，房地產(萬科)
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研究筆記_藥華藥_20171120_P1101 vs.Jakafi

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P1101 v.s Jakafi

l   Jakafi=Ruxolitinib，是一種JAK1/JAK2 inhibitor 

l   Jakafi有做2個trial: RESPONSE (主要的) and RELIEF (後來追加的)。

l   RESPONSE Trial並不是Jakafi vs. HU的一線用藥PK，而是針對HU不耐受/抗藥的病人，進行jakafi vs. BAT的二線用藥PK。Incyte是先於2010年瞄準Jakafi二線用藥進行RESPONSE Trial，後來才於2012年同步增加Jakafi vs. HU的Relief試驗(後來沒達到試驗目標)。(From小林大)

RESPONSE (成功!)
1.    Target對HU不耐的二線病患 (who are resistant to or intolerant of hydroxyurea)。

2.    有達到primary endpoint: 達成phlebotomy independence+減少脾臟體積達35%或以上。(The primary endpoint of the trial is the proportion of patients whose hematocrit level is controlled in absence of phlebotomy and whose spleen volume is reduced by 35 percent or more from baseline as assessed by imaging at 32 weeks.)

3.    安全性部份: In addition to safety, key secondary endpoints include durable response and complete hematological remission.

4.    Jakafi vs. BAT的RESPONSE Trial (n=222)，Jakafi的療效是有優於BAT，於2014年取得PV二線用藥藥證。由於RESPONSE Trial的BAT arm (n=116)，是由臨床醫師決定治療方式，弔詭的是BAT包括HU治療(n=66)佔了59%受試者，也就是所有收案的病人原本就是對HU不耐受/抗藥的病人，對照組竟然有59%病人繼續採用HU治療，因此Jakafi arm當然能夠輕鬆贏過BAT arm，MPNforum當時就有一篇評論，這也反應了MPN疾病欠缺好的替代治療方式。mpnforum.com/pv-and-jakafi/ (From 小林大)

RELIEF (失敗!)
1.    Target 有在服用HU的一線病患(沒抗藥性，但有副作用): Who were generally well-controlled on hydroxyurea but reporting continued disease-related symptoms. (與HU PK副作用)

2.      有觀察到Jakafi有比HU好的趨勢，但可惜沒達到primary endpoint : 也就是要有一定比例的病患在醒著的時候出現指定副作用的緩解(疲倦、癢、肌肉疼痛、盜汗、流汗)，且緩解率要達到50%以上 (Proportion of Patients With a ≥50% Improvement in TSS-C and Individual Symptoms)à採用Jakafi的有43.4%，採用HU的有29.6%的病患達成此一目標，但P值為0.139，沒有達到統計上的顯著，哭哭。(等等，HU自己就可以緩解??)


3.      安全性方面: 採用Jakafi的Adverse event並沒有比HU來的少 (各有所短)。
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藥華藥_CONTI-PV摘要整理

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簡單心得:

1. CONTI-PV數據在預期當中，但不到碾壓HU，相信未來審核時EMA還是會有疑問。
2. P1101和Jakafi不能去做類比，不管是Genet的質疑或是網友的反駁，都不正確。
3. 有參考價值的是Pegasys的trial。根據網友提供的資料，Pegasys效果很優(甚至比P1101好一點)，然而副作用不算小，所以羅氏才終止實驗。目前看起來P1101副作用的表現優良。


　 P1101 HU/BAT 備註
病患數量 in PROUD-PV 106 111
病患數量 in CONTI-PV 95 76
延續率 89.6% 68.5%
病患完成實驗數 88 73
第二年停用率 8.40% 6.60% 　
施打劑量中位數
(維持與第一年相同)		 2周施打一次450 µg  每日1000mg (98%以上的都還是用HU，而非轉為BAT) 　
　 　
有效性指標(主要終點): 　 　
完全血液學反應 (CHR rate) 70.5% 49.3% p=0.0101
CHR rate+PV症狀改善情形
(eg. 顯著脾臟腫大之改善)		 49.5% 36.6% p=0.1183
　 　
次要指標 (疾病改善情形):  　 　
代表: JAK2突變等位基因負擔-->有多少%的病患達到部分分子反應 69.60% 28.60% p = 0.0046
　 　
安全性 　 　 　
不良反應比率 70.10% 77.20% 　
不良反應狀況 GGT(丙麥胺酸轉移脢)的指數增加在一些 P1101 受試者中有觀察到 貧血、血小板減少症和白血球減少症發生在HU中較多
因干擾素治療具有的不良反應（特別是包含甲狀腺功能障礙和憂鬱症）在 P1101 組低於 5% 　 　
惡性腫瘤 有3人發生惡性腫瘤，但此三例極有可能(most likely)與IFNa治療無關 有觀察到疾病/治療相關繼發性惡性腫瘤
1例膠質母細胞瘤(腦癌的一種) 2例AML
1例精原細胞瘤(睪丸癌的一種) 1例黑色素瘤
1例腎上腺腫瘤 2例基底細胞瘤 　



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研究筆記_富田電機_20170705_17年股東會highlights

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股東會重點: 

 2016年營運結果 :

  • 營收12.6億元，年增1.17%，毛利率從約30%上升到約35%，營業利益率也同步從18%上升至23%，但相較於去年公司有大筆的業外(政府補助&關係人放棄債權)，今年則沒有，因此整年度EPS從$11.35略下降至$10.82。(扣除一次性的業外，去2015年的EPS應該約為$8，因此實際是年增達35%!)

2017年營業目標:

  • 公司2017年營業目標15.6億元，隱含年增率為24%，總經理表示1-5月累計營收年增率達60%，1H17年增率超越50%沒有問題。
  • 然而總經理也強調，1Q16為低基期，而2H16表現則相當不錯，因此今年下半年很難講說可以維持同樣的年成長率，且以營運角度來看，現有的產能無法支撐如此快速的成長。
  • 匯損: 與TESLA的交易是採台幣計算，所以匯損很少

銅鑼新廠:

  • 6月底6000坪土地整地完成。
  • 預計第一期會在今年10月份完成(沖壓部、熱處理、鑄鋼)，第二期則會於2017年底/2018年初動工
  • 未來會把EV motor都移往銅鑼廠
  • 銅鑼廠最終目標產能為200萬顆馬達/年。


TESLA:

  • Model3: 富田僅有負責先期導入，目前無能力及設備接這一部分的單，在銅鑼廠完工後才有機會切入。
  • 公司目前會先把握modelS/X，TESLA向富田表示，2017年 modelS/X至少年增20%，這將填滿公司現有產能。也因產能受限的關係，2017年/1H18不太可能見到大幅度成長。
  • 電動貨卡: 公司相信TESLA仍會選擇在富田進行先期導入，藉此公司能掌握相關材料與工程規格。
  • Model3 永磁馬達(PM)/感應馬達(IM)都有使用。
  • 會上有股東詢問競爭對手，公司回答TESLA會先找日本廠商。

 新客戶開發:

  • 將提供整車系統的解決方案予馬來西亞客戶(整車廠)，該項解決方案整合了馬達、驅動器、減速器、電池管理系統……等，10月份會在馬來西亞發表à當前策略就是切入小廠，與當年切入TESLA一樣。
  • 與G公司(動力系統供應商)的合作很快能見到成果
  • 日本大車廠已造訪達3-4次
  • 中國車廠有來接觸過，但目前都不是客戶，有在透過第三方與中國的新車廠合作。

其他重點:

  • 公司的永磁馬達採用膠合，為最新技術。(膠合是矽鋼片堆疊的技術之一)。就永磁馬達而言，日本住友全球技術最強，擁有最多磁性材料專利。
  • 公司目前無上市上櫃的時程表，總經理是希望等銅鑼廠用好再來說。

個人分析:

毛利率上升應該是受惠於產能利用率上升的關係，公司也有表示現在大概是滿載的狀態。

公司的業外佔稅前營收約20%，大部分是來自於認列子公司永泰豐的利益，這部分今年應該就沒有了，因為富田已100%合併該子公司，所以整個財報會合併永泰豐的資料。(我覺得4Q16的EPS會暴增可能就是在該季認列永泰豐的數字….雖然這樣很怪….不確定會計上能不能這樣認列)

一個比較令我concern的點是研發費用的絕對金額下滑了20%左右，就一家技術導向的公司這就有點吊詭了，但會計的數字本來就可以搬來搬去，最終還是要從質化的角度去看公司的研發能量是否能有在持續成長。

雖然市場上的氣氛與言論都還是非常樂觀，但對於沒接到Model3訂單這件事，我自己是偏空解讀。

第一，Model3同時有PM與IM，但都被人接走了，這表示除了富田外，有廠商是可以提供IM產品的，而這是不是也代表未來這位/這些競爭對手有能力/技術搶下ModelS/X的IM訂單呢? 第二，有些人會認為”丟單”是受限於當前產能，此乃非戰之罪，但做生意就是這麼殘酷，未來等新廠蓋好後富田能奪回多少Model3訂單仍是未知數。

另外一個我覺得比較懸的點是永磁馬達的部分，在Model3確定採用PM後，大致上已可以確定PM將成為一般電動車的主流技術，當然，跑車型電動車應該仍會持續採用IM，但這畢竟是小眾。我目前仍還在研究PM(太多東西要看了…)，但我對富田的永磁馬達初步是抱持相對保守的態度，因為目前還未聽到/看到公司有相關的技術。相較公司的感應馬達就是放整個鑄銅轉子在那邊給妳看，股東會上展示的永磁馬達僅是沖壓後的鐵芯部分(忘記拍照片了…)，這是不是代表富田目前僅掌握沖壓的技術，卻無永磁材料加工的部分。我有點擔心未來這可能會使公司的成長受限。

在分散客戶方面，可以看的出來公司很積極的在運作。不管是提供整合性解決方案、切入小型整車廠、持續與更多客戶接洽等等，都有逐步地看到成果。不過目前雖然各家車廠無不積極開發電動車款，但整體電動車市場似乎還未進入爆發期，加上富田的產能在銅鑼廠完工前難見大幅成長，所以我認為公司未來1~3年仍比較可能會是”蹲馬步”的階段。
結論

 仍需密切注意整個產業的變化以及公司是否能持續領先競爭對手，拿下更多客戶。
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